리서치

AI 버블은 얼마나 위험한가 3편: 터지면 얼마나 깊나

마지막 업데이트: 2026-07-01

닷컴도 2008도 미국 대표 지수는 비슷하게 무너졌지만, 파괴의 범위는 전혀 달랐습니다. 이 글은 그 '깊이'를 잽니다. 개별 종목을 사고팔라는 신호가 아니라, AI가 터졌을 때의 파괴 범위를 측정하는 글입니다.

프롤로그. 같은 붕괴, 다른 깊이

두 번의 큰 붕괴에서 미국 대표 지수는 모두 절반 안팎으로 무너졌습니다. 닷컴에서는 고점 대비 -49%, 2008에서는 -57%. 숫자만 보면 비슷합니다. 그러나 두 붕괴가 남긴 풍경은 전혀 달랐습니다.

닷컴은 대체로 주식시장 안에서 끝났습니다. 나스닥이 무너져도 은행은 서 있었고, 예금자는 자기 돈을 그대로 찾을 수 있었습니다. 파산한 것은 이익 없이 주가만 오르던 회사들이었고, 손실은 그 주식을 산 사람들의 계좌 안에서 멈췄습니다. 반면 2008은 주식을 넘어 은행과 신용시장이 도미노로 쓰러졌습니다. 한 곳이 무너지면 그곳에 돈을 빌려준 곳이 무너지고, 그 연쇄가 예금은행까지 번져 세계 금융 시스템 자체가 멈출 뻔했습니다. 같은 크기의 하락이라도, 하나는 시장 안에서 멈췄고 하나는 시스템 전체를 삼켰습니다.

이 차이가 이 편이 재려는 것입니다. "얼마나 부풀었나"는 2편이 쟀습니다. 이 편은 다른 질문, 곧 "터지면 얼마나 깊나"를 잽니다. 부풀었다는 것은 언젠가 꺼진다는 뜻일 뿐, 꺼질 때 무엇이 함께 쓰러지는지는 말해 주지 않습니다. 빈 방에서 터진 풍선은 소리만 크고 끝나지만, 도미노 한가운데서 터진 풍선은 그 줄을 전부 넘어뜨립니다.

1편에서 우리는 두 번째 자를 만들었습니다. 위기의 심각도(S축), 곧 무너지는 것이 "자기 돈이냐 빚이냐", "빈 방이냐 도미노 한가운데냐"를 가르는 눈금이었습니다. 이제 그 자를 AI에 댑니다. 단, 이번에는 모든 축을 나란히 더해 한 점수로 뭉치지 않습니다. 메커니즘(짓는 방식)은 평균을 내되, 규모가 그 위에 종합의 천장(상한)을 씌웁니다. 왜 규모가 천장이 되는지는 1장에서 밝힙니다. 종합 심각도의 최종 점수는 8장에서 공개합니다.

1장. 규모가 천장을 정한다: 측정법

이 장은 측정의 장치를 세웁니다. 왜 붕괴가 시스템 위기가 되려면 두 가지가 다 필요한지, 일곱 개의 축이 무엇을 재는지, 그리고 그 점수를 어떤 눈금 위에서 읽는지를 밝힙니다.

1.1 메커니즘과 규모 천장

1편에서 시스템 위기는 네 단계를 밟는다고 했습니다. 팽창, 그리고 가격이 재조정되는 리프라이싱, 빚을 급히 줄이는 디레버리징, 마지막으로 전염입니다. 이 사슬이 끝까지 도는 데는 두 조건이 함께 필요합니다. 하나는 자산들이 빚으로 서로 얽힌 방식(메커니즘)이고, 다른 하나는 그 자산의 덩어리가 시장 전체를 끌고 내려갈 만큼 큰가(규모)입니다.

여기서 이 편의 핵심 장치가 나옵니다. 메커니즘이 아무리 2008을 닮아도, 무너질 덩어리가 작으면 시스템은 무너지지 않습니다. 작은 방에서 풍선이 터지면 소리만 크고 끝납니다. 그래서 규모는 다른 축들과 나란히 더해지는 항목이 아니라, 메커니즘 점수 위에 씌우는 뚜껑, 곧 종합 심각도의 천장(상한)입니다.

이 관계는 온도로 옮기면 쉽습니다. 뜨거운 물(메커니즘)에 찬물(규모)을 부으면, 물이 원래 얼마나 뜨거웠는지는 그대로여도 실제 온도(종합 심각도)는 눌립니다. 규모가 그 찬물입니다. 규모가 작으면 메커니즘이 아무리 높아도 종합이 그 뚜껑 위로 올라가지 못합니다. 그래서 이 편에서 "메커니즘이 2008급이다"라는 말과 "종합 심각도는 닷컴 쪽이다"라는 말이 동시에 성립합니다. 모순이 아니라, 뚜껑이 눌러 놓은 결과입니다.

1.2 일곱 개의 축

심각도를 하나의 숫자로 뭉치면 무엇이 위험한지 알 수 없습니다. 그래서 일곱 개의 축으로 나눠 잽니다. 앞의 여섯은 짓는 방식(메커니즘)을 재고, 마지막 하나는 덩어리(규모)를 잽니다. 각각 0에서 10점입니다.

아래 표에서 번호가 D6에서 한 칸 비는데, 자금줄(D6)에 해당하는 축은 "터질 확률"에 속해 2편이 이미 쟀으므로 이 편은 건너뜁니다(자세한 이유는 1.3에서 밝힙니다). 이 여섯 축이 뒤에서 몸통은 5, 끝단은 9로 갈리는데, 왜 같은 AI인데 그렇게 갈리는지를 재는 자가 바로 이 표입니다.

1.3 채점 규칙

채점은 두 방향으로 읽습니다. 메커니즘 축이 높을수록 "짓는 방식이 2008을 닮았다"는 뜻이고, 규모 축이 낮을수록 "아직 덩어리가 작아 시스템 전체는 못 무너뜨린다"는 뜻입니다. 종합은 먼저 메커니즘 여섯 축을 평균해 "얼마나 2008처럼 얽혔나"를 재고, 그 위에 규모 천장을 씌워 "그 얽힘이 실제로 시스템을 삼킬 덩어리인가"로 누릅니다.

여기서 심각도가 몇인지 읽으려면 눈금이 필요합니다. 그 눈금은 1편이 부검한 두 위기입니다. 닷컴은 나스닥이 무너져도 은행은 서 있던, 주로 시장 안에서 끝난 척도상 약 5의 중간 심각도였고, 2008은 은행과 신용시장이 도미노로 쓰러진 척도상 약 9의 최고 심각도였습니다. 이 두 위기를 눈금의 양 끝, 곧 척도 앵커로 삼습니다.

이 자 위에 AI를 얹으면 이렇게 읽힙니다. 메커니즘은 2008을 강하게 닮았지만(그 축들만 보면 7에서 8대), 규모가 작아 그 천장이 심각도를 시스템(2008)까지 밀어 올리지 못합니다. 그래서 종합은 닷컴(약 5)보다 무겁고 2008(약 9)보다 가벼운, 닷컴 쪽에 가까운 자리에 놓입니다. 곧 "무거운 닷컴" 약 6입니다. 이 6은 계산으로 딱 떨어진 값이 아니라 "닷컴과 2008 사이, 닷컴 쪽"이라는 위치값입니다.

왜 여섯 축인데 번호는 D7까지인가. 자금줄(금리·긴축)에 해당하는 축은 "터질 확률"에 속해 2편(과열도)이 이미 쟀습니다. 이 편은 "터지면 깊이"만 재므로 그 축(D6)을 다시 세지 않습니다. 심각도 축은 규모를 포함해 일곱, 그중 메커니즘이 여섯입니다.

2장. 몸통은 아직 자기 돈이다 (D1 = 5)

이 장은 이 편에서 유일하게 "아직 괜찮은" 축을 봅니다. 거인들은 아직 흑자 대차대조표로 짓습니다. 다만 그 자기 돈이 현금흐름을 삼키기 시작한 균열이 함께 보입니다.

2.1 거인은 흑자로 짓는다

먼저 용어를 정합니다. 몸통이란 AI 인프라를 실제로 발주하는 거인들, 곧 검색·광고·클라우드 같은 본업에서 큰 흑자를 내는 하이퍼스케일러(대형 클라우드 기업: 구글·아마존·메타·마이크로소프트)를 말합니다. 대차대조표란 회사가 가진 자산과 빚을 적은 장부, 곧 곳간 사정입니다.

AI 인프라의 최대 고객은 적자 스타트업이 아닙니다. 본업에서 큰 흑자를 내는 하이퍼스케일러입니다. 이들은 지금 그 본업 현금흐름으로 AI 투자를 대고 있습니다. 빚을 내서 짓는 곳이 아니라, 자기 곳간에서 꺼내 짓는 곳입니다.

그래서 "AI 전체가 빚더미"라는 뭉뚱그림은 절반이 틀립니다. 거인의 자리에서 보면 이것은 닷컴형(자기자본으로 부푼 버블)에 가깝지, 2008형(빚으로 부푼 버블)이 아닙니다. 자기 돈으로 지은 자산은 값이 떨어져도 곳간의 손실로 멈추지, 빚을 갚지 못해 채권자가 무너지는 연쇄를 만들지 않습니다. 지급불능 상태가 아니라는 점, 이것이 D1이 9가 아니라 5인 첫 번째 이유입니다.

2.2 그런데 현금흐름을 삼키기 시작했다

균열은 여기서 시작됩니다. 하이퍼스케일러가 벌어들이는 영업현금흐름 대비 AI 투자(capex, 곧 데이터센터·칩처럼 미래를 위해 미리 쓰는 큰돈)의 비중이 크게 치솟았습니다. 평년에는 버는 현금의 약 절반 이하를 짓는 데 썼다면, 최근에는 버는 현금을 거의 다 짓는 데 쏟는 수준으로 올라왔습니다. 이 비중은 기관마다 집계가 갈리는 방향성 지표라 특정 소수점으로 못박지 않고, "평년의 두 배 넘게 올랐다"로 읽습니다.

동원 수단도 바뀌고 있습니다. 한 거인은 초장기(100년물) 채권을 발행했고, 다른 거인은 잉여현금흐름이 마이너스로 돌아섰으며, 일부는 데이터센터를 장부 밖 특수목적법인(SPV, 곧 자산과 빚을 본체 장부에서 떼어 담는 별도 회사)에 담기 시작했습니다. 오프밸런스란 이렇게 본체 대차대조표 밖에 두는 노출을 말합니다. 벌어서 짓던 곳이 채권을 찍고 장부 밖 구조를 쓰기 시작했다는 것은, 자기 돈만으로 대기에는 쿠션이 얇아지고 있다는 신호입니다.

2.3 그래서 절반이다

거인은 아직 흑자로 짓습니다. 그래서 이 축은 9가 아니라 5입니다. 그러나 자기 돈이 현금흐름을 삼키고, 채권과 장부 밖 구조가 동원되기 시작했다는 것은 "빚으로 전환 중"이라는 뜻입니다. 이 편의 일곱 축 가운데 유일하게 "아직 괜찮은" 축이지만, 동시에 가장 빨리 나빠질 수 있는 축입니다. 지금은 절반, 곧 5입니다.

3장. 끝단은 빚더미다 (D2 = 9)

이 장은 몸통 밑에 깔린 하청을 봅니다. 짓는 방식이 순수한 2008형인 곳, 곧 빚으로 짓고 차환으로 버티는 곳입니다.

3.1 빚으로 짓고 차환으로 버틴다

용어부터 정합니다. 끝단이란 몸통(하이퍼스케일러)이 미처 다 짓지 못한 캐파를 대신 지어 빌려주는 하청 사업자, 곧 네오클라우드(GPU를 임대하는 전문 클라우드: 코어위브·람다·크루소·네비우스 등)를 말합니다. 차환(refinancing)이란 갚아야 할 빚을 새 빚으로 갈아 메우는 것이고, GPU 담보 대출(DDTL)이란 보유한 GPU를 담보로 잡고 받는 대출입니다.

네오클라우드는 몸통과 정반대로 섭니다. GPU를 담보로 돈을 빌려 GPU를 사고, 그 이자를 또 다른 빚(차환)으로 메웁니다. 대표 사업자 한 곳의 총부채는 약 250억 달러 수준이고, 한 해 순이자비용은 약 12억 3천만 달러에 이릅니다. 분기 순이자비용은 1년 새 약 두 배로 늘었습니다.

매출은 폭발적으로 늘고 있습니다(연 세 자릿수 성장). 그러나 대규모 투자로 잉여현금흐름은 전 기간 마이너스입니다. 버는 돈보다 짓는 돈이 훨씬 커서, 그 차이를 계속 빌려서 메우는 구조입니다. 벌어서 짓는 몸통과 달리, 끝단은 빌려서 짓고 다시 빌려서 이자를 냅니다.

3.2 앵커 하나에 목숨이 걸렸다

용어를 하나 더 정합니다. 앵커란 매출의 큰 부분을 떠받치는 소수 대형 고객을 말합니다.

네오클라우드의 매출은 넓게 퍼진 시장 수요가 아니라, 소수 대형 고객(앵커) 계약의 실현률에 묶여 있습니다. 대표 사업자의 매출은 소수 앵커에 크게 집중돼 있습니다. 이 구조는 위험을 비대칭으로 만듭니다. 시장 전체가 자라도 앵커 하나가 계약을 줄이거나 미루면, 매출이 시장과 따로 놀며 무너집니다. 시장이 커지는 것은 도움이 안 되고, 앵커 하나가 흔들리는 것만 치명적입니다.

여기에 완충 장치도 얇습니다. 잉여현금흐름이 마이너스이고 순부채가 큰 상태라, 앵커가 흔들릴 때 충격을 흡수할 여력 자체가 없습니다. 실제로 일부 신용분석은 대표 사업자의 부도 확률을 40~55%로 추정하기도 합니다. 이는 우리의 단정이 아니라 일부 신용분석 모델의 추정을 인용한 것이며, 특정 종목의 부도를 예단하지 않습니다.

앵커 집중은 레버리지된 끝단의 급소입니다. 시장이 자라도 앵커 하나가 흔들리면 매출이 시장과 디커플되어 무너지는 비대칭 하방입니다. 완충할 현금도 없습니다.

3.3 그래서 9다

몸통이 자기 돈으로 짓는 동안, 끝단은 순수하게 빚으로 섭니다. 빚, 담보, 차환. 2008 서브프라임을 지탱하던 바로 그 배관입니다. 몸통이 조금이라도 흔들리면 가장 먼저, 가장 크게 무너지는 곳이 여기입니다. 이 축에는 몸통 같은 완화 단서가 없습니다. 그래서 D2는 9입니다.

4장. 수요를 서로 돌려막고 있다 (D3 = 7)

이 장은 매출의 일부가 진짜 최종수요가 아니라 공급자끼리 서로 사주는 순환에서 나온다는 것을 봅니다. 다만 그 연결이 주로 지분이라 즉시 도미노는 아닙니다.

한 가지를 먼저 못 박습니다. 2편에서 잰 '수요-기대 격차'는 '실제 최종수요가 투자를 못 따라간다'는 과열도(터질 확률)의 축이었습니다. 이 편의 '수요 돌려막기'는 그 부족한 수요를 공급자끼리 서로 사줘 메우는 방식을 재는 심각도(터지는 깊이)의 축입니다. 이름은 닮았지만 앞은 확률을, 이건 깊이를 잽니다.

4.1 공급자가 고객에게 돈을 대준다

용어를 정합니다. 벤더 파이낸싱이란 파는 쪽이 사는 쪽에 자금을 대주어 자기 물건을 사게 만드는 방식입니다.

수요의 일부는 최종 소비자가 아니라 공급자끼리 서로 사주는 순환에서 나옵니다. 칩을 만드는 쪽이 모델을 만드는 쪽에 투자하고, 그 모델 회사가 클라우드와 계약하고, 그 클라우드가 다시 칩을 사는 고리입니다. 칩 회사는 대표 네오클라우드에도 약 20억 달러의 지분을 투자했습니다. 한 반도체 회사는 특정 AI 모델 회사의 빚을 사실상 보증하기도 했습니다.

이렇게 수요의 일부가 자가발전됩니다. 파는 쪽이 사는 쪽에 돈을 대주면, 그 돈이 돌아 다시 자기 매출로 잡힙니다. 겉으로는 수요가 늘어난 것처럼 보이지만, 실제 최종 소비자가 늘어난 것은 아닙니다. 닷컴 때도 네트워크 장비 회사들이 벤더 파이낸싱으로 자기 매출을 부풀리다, 최종 수요가 꺾이자 그 순환이 공동화되며 함께 무너졌습니다. 순환의 총 약정 규모는 정확히 집계되지 않으나 수천억 달러대로 추정됩니다(정확한 총액은 미확정이며, 여기서는 규모의 크기만 정성으로 서술합니다).

위 도식은 순환을 이해하기 위한 시각화입니다. 칩 공급자가 모델 회사에 투자하고(①), 그 돈이 클라우드 계약(②)과 칩 구매(③)로 돌아 다시 칩 공급자의 매출이 됩니다. 닷컴의 벤더 파이낸싱(네트워크 장비)과 같은 자가발전 구조입니다.

4.2 단, 지분은 만기가 없다

순환은 명백하지만, 즉시 도미노가 되지는 않습니다. 칩 회사의 출자가 대부분 대출이 아니라 지분(equity)이기 때문입니다. 지분은 만기가 없고 마진콜(담보가치 하락 시 추가 담보나 상환을 요구받는 것)도 없어서, 대출처럼 특정 시점에 강제 상환 압력을 만들지 않습니다.

이 차이가 붕괴 속도를 가릅니다. 대출로 엮인 순환이라면 만기가 돌아오는 순간 강제 상환이 도미노를 당기지만, 지분으로 엮인 순환은 부풀린 수요가 언젠가 공동화되더라도 그 붕괴가 느리게 번집니다. 값이 떨어져도 "당장 갚아라"가 없기 때문입니다. 그래서 이 축은 9가 아니라 7입니다.

지분(만기 없음)과 대출(만기·마진콜 있음)의 차이가 붕괴 속도를 가릅니다. 순환의 존재는 확실하나, 출자가 주로 지분이라 즉시 도미노는 막습니다.

4.3 그래서 7이다

수요의 일부가 자가발전이라는 사실은 명백합니다. 다만 그 연결이 주로 지분이라, 도미노가 한 번에 쏟아지지는 않습니다. 순환은 확실하되 속도는 느립니다. 그래서 D3는 7입니다.

5장. 손실은 은행 밖에 숨어 있다 (D4 = 8)

이 장은 손실이 어디에 쌓이는지를 봅니다. 예금은행이 아니라 사모신용·보험·연금에 쌓여 뱅크런은 없습니다. 그러나 위험을 만들어 떼어 파는 배관은 2008과 똑같습니다.

5.1 뱅크런 채널은 닫혀 있다

용어를 정합니다. 그림자금융이란 은행 밖에서 은행처럼 돈을 빌려주고 굴리는 사모신용·보험·연금 같은 영역을 말합니다. 뱅크런이란 예금자들이 한꺼번에 돈을 빼서 은행이 무너지는 사태입니다.

AI 부채의 손실은 대부분 예금은행이 아니라 은행 밖, 곧 사모신용·보험·연금에 쌓입니다. 그래서 2008을 시스템 위기로 키운 예금 인출 도미노(뱅크런)는 구조적으로 일어나기 어렵습니다. 예금자가 빼갈 돈이 그쪽에 있지 않기 때문입니다. 게다가 은행 자본은 위기 후 도입된 규제(Basel III)로 예전보다 두껍습니다. 이 두 가지, 곧 손실이 예금은행 밖에 있다는 점과 은행 자본이 두껍다는 점이 이 축을 9가 아니라 8로 누릅니다.

5.2 그러나 메커니즘은 2008과 똑같다

채널은 달라도 배관은 같습니다. 위험을 만들어서 잘라 파는 방식(originate-distribute, 곧 대출을 일으킨 뒤 그 위험을 구조화해 다른 투자자에게 떼어 파는 것. SRT라 불리는 위험 이전 거래가 대표적입니다), 누가 위험을 얼마나 들고 있는지 보이지 않는 불투명한 분산, 그리고 같은 담보(같은 GPU나 같은 계약)를 여러 곳에 중복으로 잡는 관행. 국제결제은행(BIS)은 동일 자산이 여러 곳에 담보로 잡히는 중복 담보를 공개적으로 경고했습니다. 이 배관은 2008 서브프라임을 무너뜨린 배관과 사실상 동일합니다.

다른 점은 속도뿐입니다. 손실을 든 쪽(보험·연금·사모신용)의 자금 만기가 길게 잠겨 있어서, 전염이 뱅크런처럼 하루아침에 번지지는 않습니다. 다만 느릴 뿐, 못 막는 것은 아닙니다. 실제로 국제결제은행, 금융안정위원회(FSB), 중앙은행은 "데이터 공백 때문에 조기 경보가 어렵다"고 공식적으로 경고했습니다. 보이지 않는다는 것은 안전하다는 뜻이 아니라, 언제 어디서 터질지 모른다는 뜻입니다.

5.3 그래서 8이다

예금은행 뱅크런이 없다는 점에서 9는 아닙니다. 그러나 위험을 만들어 떼어 파는 그림자금융의 배관은 2008과 똑같이 살아 있고, 보이지 않아 조기 경보가 어렵습니다. 느릴 뿐 막을 수 없는 것은 아닙니다. 그래서 D4는 8입니다.

6장. 너무 크고 너무 쏠렸다 (D5 = 9)

이 장은 규모의 쏠림을 봅니다. 주식에서도 채권에서도 분산이 무너졌습니다. 이 축에도 몸통 같은 완화 단서가 없습니다.

6.1 빅7이 시장의 3분의 1

용어를 정합니다. 빅7이란 시가총액 상위 일곱 개 대형 기술주(엔비디아·애플·마이크로소프트·구글·아마존·메타·테슬라)를 말합니다.

주식시장의 쏠림이 역대급입니다. 빅7이 S&P 500 전체 시가총액의 34%를 차지합니다. 나머지 493개 회사가 3분의 2를 나눠 갖는 셈입니다. 닷컴 정점에는 상위 10종목이 연중 최대 27% 수준이었는데, 지금은 일곱 종목이 그보다 큽니다.

여기서 한 가지를 짚어야 합니다. 열 개가 아니라 일곱 개가 더 큰 비중을 차지한다는 것은, 실제 쏠림이 숫자가 보여주는 것보다 더 강하다는 뜻입니다. 종목 수는 줄었는데 비중은 늘었기 때문입니다. 한 테마가 시장에서 이 정도 비중을 차지한 적은 없었습니다.

6.2 채권시장도 AI에 쏠렸다

쏠림은 주식에만 있지 않습니다. 채권시장의 신규 발행에서도 AI 관련 비중이 크게 늘었습니다. 한 대형 사모신용 운용사의 이코노미스트는 AI 관련이 투자등급 회사채 발행의 "거의 절반"에 이른다고 표현했고, 지수 기준의 다른 추정으로는 14에서 15% 수준으로 편차가 큽니다. 이는 발언 주체에 따라 크게 갈리는 추정이라, 어느 한쪽을 우리 단정으로 삼지 않고 두 귀속을 함께 적습니다.

폭이 크든 작든, 방향은 하나입니다. 채권시장의 새 돈도 AI로 기울었습니다. 게다가 산업 전체가 소수 회사, 곧 칩을 만드는 한두 곳과 인프라를 짓는 서너 곳에 종속돼 있습니다. 주식에서도 채권에서도, 그리고 산업 구조에서도 분산이 무너진 것입니다.

6.3 그래서 9다

이 정도 쏠림은 분산으로 피할 수 없습니다. 빅7이 무너지면 그 종목을 담은 인덱스 펀드가 무너지고, 그 인덱스를 담은 연금이 흔들리고, AI로 기운 회사채가 함께 내려앉습니다. 한 곳의 붕괴가 여러 시장을 동시에 끌고 내려가는 구조입니다. 이 축에는 완화 단서가 없습니다. 그래서 D5는 9입니다.

7장. 무너지면 빨리 무너진다 (D7 = 7)

이 장은 전염 속도를 봅니다. 세 개의 가속 페달이 함께 밟히면 급전직하합니다. 다만 만기가 흩어져 있어 절벽은 없습니다.

7.1 세 개의 가속 페달

일단 금이 가면 세 개의 가속 페달이 함께 밟힙니다.

첫째는 차환 의존입니다. 이자를 새 빚으로 메우는 구조라, 자금줄이 막히는 순간 즉시 정지합니다. 둘째는 변동금리입니다. 네오클라우드 부채의 상당 부분이 기준금리(SOFR)에 연동돼 있어, 금리가 오르면 이자 부담이 곧바로 커집니다. 셋째는 담보가치 폭락입니다. 담보인 GPU의 임대 단가가 2년 새 크게 떨어졌습니다. 대표 GPU의 네오클라우드 시간당 임대 단가는 약 8달러(2024년 초)에서 약 2달러(2025년 말) 수준으로 내렸습니다.

담보가치가 크게 증발하면(대략 68에서 89%, 범위는 정성), 대출을 내준 쪽이 추가 담보나 상환을 요구하는 마진콜이 발동합니다. 세 페달이 동시에 밟히는 장면을 그려 보면 이렇습니다. 금리가 올라 이자가 커지는데(변동금리), 그 이자를 메울 새 빚이 막히고(차환 의존), 담보로 잡힌 GPU 값마저 무너져 마진콜이 들어옵니다(담보 폭락). 세 개가 겹치면 급전직하가 일어납니다.

7.2 단, 만기가 흩어져 있다

방아쇠는 예민하지만, 도미노가 한 번에 쏟아지지는 않습니다. 네오클라우드의 부채 만기가 2028년부터 2031년까지 여러 해에 흩어져 있기 때문입니다. 특정 한 해에 갚아야 할 빚이 절벽처럼 몰려 있지 않아서, 차환이 한 번 막혀도 전체가 동시에 무너지지는 않습니다. 이 만기 분산이 붕괴 속도를 완충합니다.

만기가 2028~2031년으로 분산돼 특정 시점의 절벽이 없습니다. 방아쇠는 예민하나, 도미노는 한꺼번에가 아니라 시차를 두고 넘어집니다.

7.3 그래서 7이다

세 페달이 함께 밟히면 급전직하할 만큼 방아쇠가 예민합니다. 다만 만기가 흩어져 있어 특정 시점의 절벽은 없습니다. 예민함과 완충이 상쇄돼 D7은 7입니다.

8장. 유일한 안전판, 그리고 종합 (D8 규모 = 3~4, S 약 6)

이 장이 이 편의 클라이맥스입니다. 메커니즘은 이미 강한 2008형인데, 시스템 위기를 막는 것은 "아직 덩어리가 작다"는 단 하나의 안전판뿐입니다. 그 안전판에 천장을 씌우면 종합이 약 6, 곧 무거운 닷컴에 놓입니다.

8.1 아직은 덩어리가 작다

메커니즘 여섯 축을 나란히 놓으면(5, 9, 7, 8, 9, 7) 평균이 약 7.5, 강한 2008형입니다. 이 7.5는 2편의 과열도 7.5와 우연히 같은 값이지만, 터질 확률이 아니라 짓는 방식이 2008을 얼마나 닮았는지를 잰 전혀 다른 축입니다. 짓는 방식만 보면 이미 2008입니다. 그런데 실제로 빌린 빚의 크기는 아직 그만큼 크지 않습니다.

끝단 네오클라우드가 GPU를 담보로 빌린 빚은 약 45에서 50B 달러 규모(범위·추정)이고, AI 관련 공개 부채조달을 다 더해도 수백억에서 수천억 달러대입니다. 이것은 2008 위기를 만든 구조화상품의 대표 격인 CDO 시장의 누적 발행 스톡 피크 약 2조 달러보다 한 자릿수 작습니다. 당시 서브프라임 관련 채권 누적(MBS 등)은 그보다도 훨씬 컸습니다(정성).

짓는 방식은 2008인데, 무너질 덩어리는 아직 작습니다. 이 규모 격차가 시스템 위기를 막는 유일한 안전판입니다. 그래서 D8은 3에서 4입니다.

8.2 안전판은 언제 얇아지나

안전판이 실제로 얇아지는 것은 규모의 숫자가 커질 때가 아니라, 레버리지의 성격이 바뀔 때입니다. 그리고 여기서 재는 것은 8.1의 레버리지 실빚이 아니라, 성격이 전혀 다른 장부 밖 약정입니다.

장부에 잡히는 실제 빚 말고 장부 밖에 쌓이는 약정(구매약정과 아직 시작하지 않은 리스 등)을 더하면 오프밸런스 노출은 약 1조 9천억 달러에 이릅니다. 규모만 보면 2008 CDO 누적 발행 스톡 피크 약 2조 달러에 근접합니다. 그러나 성격이 다릅니다. 이 오프밸런스는 대부분 몸통이 자기 계산으로 지불을 약속한 capex 약정이지, 끝단처럼 담보를 잡고 차환으로 굴리는 레버리지 빚이 아닙니다. 그래서 이 근접은 "2008식 레버리지 추격"이 아니라 "capex 사이클 과열"로 읽어야 합니다. 게다가 비교 대상인 약 2조 달러는 구조화상품의 한 갈래인 CDO 시장 하나의 누적 스톡일 뿐, 당시 서브프라임 전체 관련 채권 잔액(MBS 누적 등)은 그보다 훨씬 컸습니다.

그래서 8.1과 8.2는 모순이 아니라 두 지표의 2단 대비입니다. 실빚은 아직 한 자릿수 작아 안전하고(8.1), 약정은 규모로는 커지지만 성격이 담보·차환의 레버리지가 아니라서 안전판을 실제로 깎지는 않습니다(8.2). 이 capex 약정이 담보·차환의 레버리지 빚으로 굳을 때, 그때 비로소 안전판이 얇아집니다. 오늘의 심각도가 내일 그대로일 이유는 없지만, 그 변화는 규모의 숫자가 아니라 레버리지의 성격이 바뀔 때 옵니다.

오프밸런스 약 1조 9천억 달러는 규모로는 2008 CDO 누적 스톡 피크 약 2조 달러에 근접하나, 성격은 몸통의 capex 약정(자기 지불 약속)이라 끝단의 레버리지 빚과 다릅니다. 레버리지 실빚의 격차는 여전히 한 자릿수 큽니다.

8.3 규모 천장을 씌우면: 무거운 닷컴(약 6)

이제 규모 천장을 씌웁니다. 메커니즘은 2008을 강하게 닮았습니다. 그것만 보면 평균 약 7.5, 강한 2008형입니다. 그러나 무너질 덩어리가 작아, 그 얽힘이 시스템(2008)까지 심각도를 밀어 올리지는 못합니다.

여기서 다시 1편의 자를 댑니다. 닷컴은 주로 시장 안에서 끝난 척도상 약 5, 2008은 시스템을 삼킨 척도상 약 9였습니다. AI는 이 눈금 위에서 닷컴보다 무겁고 2008보다 가벼운 자리, 곧 닷컴 쪽에 가까운 "무거운 닷컴" 약 6에 놓입니다. 6은 계산으로 떨어진 값이 아니라 "닷컴과 2008 사이, 닷컴 쪽"이라는 위치값입니다. 닷컴처럼 주로 시장 안에서 끝나되 닷컴보다 무겁고, 2008처럼 시스템 전체가 뱅크런 도미노로 쓰러지지는 않되 그 꼬리(일부 그림자금융 스트레스)를 답니다.

전염 경로도 2008과 다릅니다. 예금은행 뱅크런이 아니라, 순환금융이 끊기며 사모신용·보험·연금이 자산을 재평가(마크다운)하는 경로입니다. 이때 강제매도는 레버리지된 끝단(네오클라우드·GPU 담보)의 마진콜에 몰리고, 손실을 든 사모신용·보험·연금 쪽은 자금 만기가 잠겨 있어 강제매도가 제한적입니다. 그래서 "2008 꼬리"란 시스템 도미노가 아니라, 인내자본이 여러 해에 걸쳐 흡수하는 느린 그림자금융 마크다운을 뜻합니다. 그 마크다운이 주가 하락으로, 다시 자산효과(자산 가치 하락이 소비·투자를 위축시키는 효과)를 통해 실물 둔화로 번집니다.

결론. 지금 터지면 무거운 닷컴, 2~3년 뒤엔 진짜 2008

일곱 축으로 재본 결과는 이렇습니다. 짓는 방식(메커니즘)은 이미 강한 2008형(약 7.5)입니다. 빚으로 짓는 끝단, 서로 돌려막는 수요, 은행 밖 그림자금융 배관, 역대급 쏠림, 예민한 방아쇠. 하나하나가 2008을 닮았습니다. 그런데 시스템 위기를 막는 것은 단 하나, "아직 무너질 덩어리가 작다"는 규모의 안전판(3에서 4)뿐입니다. 다만 그 안전판은 오프밸런스 약정이 실제 담보·차환의 레버리지 빚으로 굳을 때 얇아집니다. 규모의 숫자보다 레버리지 성격의 전환이 관건입니다. 규모 천장이 눌러 종합은 약 6, 곧 무거운 닷컴에 2008 꼬리를 단 심각도입니다.

이 6은 정적인 점수가 아니라 지금 이 순간의 사진입니다. 종합을 끌어올리는 것은 시간 그 자체나 규모의 숫자가 아니라, 지금의 capex 약정이 담보·차환의 레버리지 빚으로 굳고 잠긴 자본이 런에 취약해지는 변화입니다. 그래서 결론은 하나의 숫자가 아니라 조건부입니다. 지금 터지면 무거운 닷컴입니다(깊은 조정에 일부 그림자금융 스트레스, 강제매도는 제한적). 깊이의 감을 프롤로그의 앵커에 견주면, 닷컴 때 미국 대표 지수가 고점 대비 -49% 무너졌듯 그와 비슷하거나 조금 더 깊되, 2008처럼 은행이 도미노로 쓰러진 -57%식 시스템 붕괴로는 번지지 않는 범위입니다. 이는 시점 예언이 아니라 과거 앵커로 그린 깊이의 좌표입니다. 앞으로 몇 해에 걸쳐 레버리지와 런 취약성이 함께 올라간 뒤 터지면, 그때는 진짜 시스템 위기에 가까워집니다.

마지막으로 다시 한 번 분리해 둡니다. "AI 전체가 빚더미"라는 말은 정확하지 않습니다. 거인(몸통)은 아직 자기 돈으로, 흑자로 짓습니다. 빚은 하청(끝단)에 있습니다. 이 구분이 이 편의 심각도가 9가 아니라 6인 이유이자, 안전판이 어디서 닳는지(몸통의 현금흐름 잠식과 오프밸런스)를 가리키는 나침반입니다.

방법의 한계도 함께 밝혀 둡니다. 메커니즘 평균 약 7.5는 여섯 축의 단순평균이라, 서로 겹치는 위험을 여러 번 세었을 수 있는 상한값입니다. 여섯 축은 끝단 레버리지 묶음(D2·D4·D7)과 쏠림 묶음(D3·D5)으로 상관을 이루므로, 중복을 덜면 유효 메커니즘은 7.5보다 다소 낮습니다. 종합 6도 정밀한 계산으로 떨어진 값이 아니라 닷컴(약 5)과 2008(약 9) 사이에서 규모 게이트가 누른 위치값이며, 그 천장을 씌우는 세기에는 주관의 여지가 있습니다. 인용한 부도확률·순환 총액·채권 비중 같은 수치도 우리 단정이 아니라 출처 있는 제3자 추정임을 밝혀 둡니다.

이 편은 "터지면 얼마나 깊나"까지만 잽니다. "그래서 무엇을 쥐나(레짐·방어자산)"는 다음 편이 다룹니다. 이 편이 재는 깊이를 "터질 확률" 쪽에서 먼저 만난 AI 버블 2편: 지금 얼마나 부풀었나와, 위기의 심각도와 레짐을 재는 두 자를 처음 세운 AI 버블 1편에서 이어서 확인해보세요.